Existen compañías que si comenzaras a investigar mirando su cotización, enseguida te darían ganas de cerrar la pestaña del navegador. Compañías que según ves el gráfico sólo puedes pensar: ¿voy a ser yo el pardillo que entre en esto para tomar el relevo de otro inversor en el inexorable camino hacia la bancarrota? No es que pueda culpar a quien piense así viendo el siguiente gráfico de cotización:

Para los más espabilados, ya estaréis intuyendo la situación en la que nos encontramos: hablamos de una empresa del sector salud que salió a bolsa en mitad de la pandemia, con las valoraciones de este sector hinchadas y que, como la mayoría de sus compañeras, ha tenido un camino descendente hacia los infiernos. No obstante, veremos que esa valoración hinchada con la que salió a cotizar le permitió asegurarse suficiente efectivo para pasar el invierno del sector salud.

Años después, pasada la euforia y con la cotización rozando 1 $/acción, ¿es buen momento de adentrarse en esta compañía?

Bienvenidos al análisis de MaxCyte (NASDAQ:MXCT).

Cómo curar células defectuosas

Muchas enfermedades aparecen porque las células no cumplen sus funciones correctamente, ya sea porque ocurre algún evento que modifica su comportamiento habitual o porque vienen defectuosas "de fábrica". Dado que la muerte nos provoca mucha aversión, los humanos tenemos la mala costumbre de intentar curar esas enfermedades, algunas veces con éxito. Aquí debemos entender que para muchas enfermedades no tenemos una cura en el sentido más estricto de la palabra, sino tratamientos "modificadores de la enfermedad". Por ejemplo, la hipertensión es una afección común en la población y tenemos tratamientos para ella. Pastillas como el enalapril, el losartán o el sparsentan modifican el comportamiento de nuestro cuerpo para reducir la presión arterial y eliminar los incómodos y peligrosos síntomas asociados a la hipertensión, pero no nos curan la hipertensión; en la mayoría de casos convivimos con ella hasta que nos morimos.

No obstante, para otras enfermedades sí existe o podemos desarrollar una cura real, especialmente aquellas que están causadas por defectos en un gen específico. Si sabemos la causa de la enfermedad, podemos simplemente revertir los defectos en el gen para que vuelva a cumplir su función, y problema resuelto. Pero esto es más fácil decirlo que hacerlo, y uno de los retos más importantes de estas terapias es conseguir que lleguen a las células defectuosas. Hablemos de la administración de terapias celulares.

Formas de administrar terapias celulares

Los límites de una célula están definidos por su membrana plasmática, una bicapa lipídica que encierra en su interior todos los componentes que la definen como una entidad individual. Es el equivalente a nuestra piel, algo que permite a la célula considerarse como tal, ya que separa el interior del exterior celular y sólo permite el paso selectivo de unas pocas moléculas. Ahora imagina que quieres modificar el comportamiento de una célula defectuosa para curar una enfermedad. Para ello, necesitas que tu terapia entre dentro de la célula; es decir, que atraviese esa bicapa lipídica que está precisamente diseñada para que no pueda ser atravesada fácilmente.

Si algo caracteriza a las células es que están programadas para una cosa: leer genes (secuencias de ADN) y traducirlos en proteínas. Por tanto, una forma muy eficaz de modificar el comportamiento de una célula es mediante la introducción de genes que la propia célula comenzará a expresar.

Existen varias formas de hacer llegar material genético a una célula:

• Vectores virales: los virus son seres (hay discusión sobre si vivos o no) que han evolucionado específicamente para infectar células y administrarles su material genético. Nosotros nos aprovechamos de ellos precisamente por esas cualidades: les cambiamos su material genético por nuestros genes de interés, los ponemos en contacto con las células y conseguimos una eficiencia de transducción espectacular y una expresión duradera de los genes que curan la enfermedad.
• Sistemas químicos: basados en lípidos entre los que se "esconde" nuestra terapia. Al tener la misma composición que la membrana plasmática de las células, son capaces de fusionarse con ella y en el proceso conseguir que la terapia entre dentro de las células.
• Sistemas físicos: como la electroporación o la microinyección, que afectan la integridad de la membrana mediante fuerzas físicas para enviar la terapia.

Es importante dejar claro que ningún sistema es perfecto, sino que todos tienen ventajas e inconvenientes en función del objetivo que queramos conseguir y las necesidades específicas de la enfermedad. Los virus son muy buena opción cuando no puedes extraer la célula del paciente y necesitas tratar la enfermedad in situ. El ejemplo más reciente que analicé de esto fue el caso de uniQure y AMT-130, una terapia viral para la enfermedad de Huntington. La terapia debe ser inyectada directamente en el cerebro mediante los instrumentos de Clearpoint para modificar las neuronas del cerebro y evitar que se mueran. Como no puedes extraer las neuronas para curarlas ex vivo (fuera del organismo) y volver a insertarlas, los vectores virales son una opción magnífica. No obstante, la producción de vectores virales a gran escala no es sólo potencialmente peligrosa sino materialmente costosa y con muchos pasos intermedios críticos que pueden comprometer el resultado final. Además, el propio vector puede producir una respuesta inmune en el organismo o algo peor: dado que algunos se insertan de manera aleatoria en el genoma de la célula, pueden inactivar otros genes o activar genes que no deberían estar activos; mutaciones raras pero peligrosas que pueden derivar en cáncer, entre otras (esto último es extremadamente raro, pero es una posibilidad).

Por su parte, los métodos basados en lípidos son muy baratos comparados con los vectores virales y pueden producirse a gran escala, pero su eficiencia puede ser muy mala en ciertos tipos de células y a veces resultan tóxicos.

Y en mitad de estas opciones, tenemos los métodos físicos como la electroporación, el método que nos atañe hoy porque es el eje central de MaxCyte.

La electroporación

La electroporación es una técnica que consiste en someter a las células a campos eléctricos de alta intensidad durante un periodo de tiempo corto para crear pequeños poros transitorios en la membrana. Estos poros permiten el paso de moléculas (como nuestra terapia) que de otra forma no podrían entrar. Pasado el impulso, los poros se cierran en milisegundos y la célula recupera la integridad de su membrana habiendo absorbido nuestra terapia.

Como podéis imaginar, este método es bastante agresivo para las células: si no controlas muy bien la intensidad y duración del estímulo eléctrico, los poros en la membrana podrían ser irreversibles y la célula moriría. En un laboratorio, si te cargas las células es relativamente sencillo conseguir más para repetir el experimento. Ahora bien, si extraes células de la médula ósea a un paciente para tratarlas y después reintroducírselas, el margen de error es inexistente. Este es uno de los principales motivos que históricamente ha frenado la adopción de la electroporación en entornos clínicos y es exactamente la proposición de valor de MaxCyte: tratar células de manera consistente y segura, en altas cantidades y de manera barata. La terapia celular mediada por virus es notoriamente más cara de producir y está sujeta a disrupciones en la cadena de suministro. Los electroporadores de MaxCyte usan algo tan barato, común y disponible como es la electricidad. Además, su plataforma ExPERT garantiza un 90% de eficiencia de transfección y viabilidad celular, resultados consistentes, rápidos, seguros, con materiales estériles de un solo uso y que pueden usarse en entornos clínicos porque tienen certificación cGMP.

¿Qué evidencias tenemos de que esta tecnología sea tan buena? Bueno, además de que MaxCyte lleva décadas en el mercado y tiene cientos de publicaciones donde se usan los sistemas de electroporación de MaxCyte, existe Casgevy, una terapia ya aprobada y comercializada para la anemia de células falciformes en la que después nos detendremos. Parecen evidencias bastante sólidas de que su sistema funciona.

Pasemos a ver el modelo de negocio y cómo MaxCyte genera dinero.

Modelo de negocio

El modelo de negocio de MaxCyte es sencillo de entender: desarrolla y vende instrumentos de electroporación con multitud de finalidades. Más arriba hemos hecho la introducción a la electroporación por su potencial aplicación en las terapias celulares pero, como hemos mencionado, la electroporación es una técnica bien conocida que lleva usándose décadas y también puede aplicarse a:

• Edición génica
• Producción de proteínas y anticuerpos
• Producción de vectores virales (sí, has leído bien). Los vectores virales se generan a partir de células a las que primero tenemos que introducirles los plásmidos con los que queremos que generen los vectores virales. Una forma de introducir los plásmidos en estas células es precisamente mediante electroporación.
• Desarrollo de vacunas
• Bioprocesamiento

Para ello, MaxCyte cuenta con toda una serie de equipos destinados a cubrir las necesidades de escala y aplicaciones de cada cliente:

Y es que es importante diferenciar entre el mercado de la investigación académica y la clínica: existen diferencias críticas en tamaño, competidores y regulación, y eso condiciona cómo opera MaxCyte.

De hecho, los productos de MaxCyte están pensados específicamente para cubrir tanto la parte académica y preclínica (verde) como la clínica (naranja):

Esta estructura condiciona el tipo de ingresos que reconoce MaxCyte. El modelo de negocio académico y preclínico es el típico de maquinilla y cuchilla de afeitar: reconoce ingresos por venta o cesión de instrumentos y los materiales desechables de un solo uso (single-use disposables o PAs). El modelo clínico y comercial reconoce lo mismo, pero le añadimos una pata de ingresos por hitos clínicos (como que una terapia pase de fase 2 a fase 3) y regalías de dígitos simples bajos cada vez que se use la terapia. A perpetuidad.

Precisamente por esto, para mí la parte más interesante del negocio es la clínica. Cuando una compañía consigue la aprobación de una terapia por parte de las autoridades regulatorias, los materiales usados para fabricar esa terapia quedan embebidos dentro de la regulación. Al presentar la documentación a la FDA, la compañía debe declarar explícitamente que se usó un electroporador para tratar las células. Si quieren cambiar de proveedor de electroporador, tienen que repetir todo el procedimiento de validación e incluso los ensayos clínicos, algo que por tiempo y recursos es muy desalentador. En términos prácticos, MaxCyte tiene ingresos asegurados cada vez que se utilice la terapia.

Cómo de fuerte es el foso defensivo de MaxCyte

El prospecto de aprobación de Casgevy indica que la terapia se realiza "ex-vivo" mediante electroporación, pero MaxCyte no aparece mencionado por ningún lado.

Lo crítico que vigila la FDA es el proceso de manufactura de la terapia desde que se extraen del paciente hasta que se le devuelven curadas, pero no indica explícitamente que esa electroporación se debe hacer con aparatos de MaxCyte. ¿Qué implicaciones tiene esto? Que la regulación no está protegiendo tanto a MaxCyte como podría pasar con otros dispositivos médicos como la SmartFlow NeuroCannula de Clearpoint que analizamos anteriormente. Hipotéticamente, Vertex podría prescindir de MaxCyte si encuentra otro proveedor de electroporadores que tenga la misma eficiencia y calidad. En la práctica, la compañía tendría que realizar estudios que validen que los electroporadores son equivalentes y no modifican la terapia, algo que parece poco plausible si tenemos en cuenta que se ha usado MaxCyte desde los primeros estudios y ha acompañado todo el desarrollo clínico de la terapia. La posición de MaxCyte no es de "exclusividad regulatoria", pero sí de integración completa dentro del proceso de manufactura de una terapia compleja que cuesta millones de euros y en la que no hay margen para el error.

Aquí entra una pieza que matiza el foso: el FDA Master File. Es un documento privado que MaxCyte deposita en la FDA con los secretos de sus instalaciones, su proceso de fabricación y los materiales usados, y que sus socios pueden referenciar al presentar la documentación de su propia terapia. En vez de tener que destripar y validar el electroporador desde cero, la próxima terapia simplemente apunta al Master File de MaxCyte. Esto refuerza la integración: el partner no solo usa el aparato, sino que apoya su expediente regulatorio entero sobre un documento que MaxCyte controla y en el que la FDA ya confía. Cambiar de proveedor implicaría no solo revalidar el equipo, sino reconstruir esa parte del dossier. No es exclusividad, pero sube el coste de cambio un escalón más.

Actualización de última hora antes de publicar el análisis: hace apenas unos días la FDA publicó una nueva guía sobre terapias génicas, un documento que establece las reglas de juego y que las empresas usan de referencia a la hora de desarrollar nuevas terapias. Esta guía (todavía un borrador no oficial) pone el foco en la reutilización de material ya presentado a la FDA en otras terapias para aligerar la aprobación de nuevos fármacos. Antes, la FDA requería toda una serie de controles que garantizaran la seguridad de tu terapia y que debían realizarse siempre que se quería aprobar un nuevo fármaco. Por ejemplo, si una empresa tenía dos terapias similares que usaban la misma ruta de administración, mismo modo de fabricación, etc., se tenía que garantizar la calidad de ese procedimiento para cada terapia por separado, lo que alargaba el proceso de aprobación y subía el coste de desarrollo. Bajo este nuevo mecanismo, la FDA está dispuesta a reutilizar esos datos si son sustancialmente similares entre terapias. Esto es un viento de cola muy potente para MaxCyte y su plataforma ExPERT cuyos entresijos ya están en manos de la FDA. Sus socios pueden ahorrarse parte del proceso simplemente referenciando ese documento, algo que incrementa el valor de MaxCyte y lo vuelve más atractivo para futuros clientes que lo pueden ver como la opción "por defecto".

Que quede claro que esto no exime a las compañías de garantizar la seguridad del proceso de fabricación. Simplemente es un: oye, ya aprobaste en el pasado una terapia que se produce y administra de forma idéntica a esta otra que te estoy presentando ahora. Te puedes ahorrar el escrutinio porque ya sabes que cumple todos los estándares de calidad.

Esto nos hace darnos cuenta de que lo que más le interesa a MaxCyte es asegurarse de que sus socios tengan todas las facilidades y garantías de que podrán manufacturar sus terapias. Al estilo de los socios de Abcellera Biologics, MaxCyte tiene una red de socios denominados Strategic Platform Licenses (SPLs) que consisten en acuerdos comerciales con biotecs para darles acceso a todos sus instrumentos y experiencia a cambio de ingresos si las terapias llegan a la clínica. Un modelo de negocio arriesgado, pero muy lucrativo.

En la actualidad esta red comprende a 29 socios, 11 de ellos en fases clínicas y uno de ellos ya comercializado:

Y es que lo bueno de MaxCyte es que no necesitamos validar la plataforma; la plataforma YA está validada. Veamos el caso de Casgevy.

Caso de uso: Casgevy

En el análisis de Abcellera Biologics analizamos a fondo el proceso de desarrollo del primer anticuerpo de Abcellera. En el caso de MaxCyte no es necesario profundizar en ese nivel porque MaxCyte no desarrolla terapias per se, sino que posibilita su existencia. No obstante, creo que es interesante ver lo útil que puede ser la tecnología de electroporación en la clínica.

Exagamglogene autotemcel, de nombre comercial Casgevy (gracias a Dios), es una terapia de edición génica desarrollada por Vertex Pharmaceuticals y CRISPR Therapeutics para el tratamiento de la anemia falciforme y la betatalasemia. Vamos con una lección rápida de fisiología.

El papel clave de los eritrocitos y la hemoglobina

Nuestras células necesitan oxígeno para funcionar correctamente. Como ese oxígeno está en el aire, nuestro cuerpo utiliza miles de millones de eritrocitos (glóbulos rojos) para hacer llegar ese oxígeno a partes alejadas de los pulmones, como los pies. Los eritrocitos son células peculiares, ya que no tienen núcleo, no pueden dividirse, y tienen una forma bicóncava que les permite deformarse y desplazarse por los vasos sanguíneos más pequeños con el fin de llegar a todos los recovecos del cuerpo. Para poder transportar el oxígeno, los eritrocitos están repletos de una proteína denominada hemoglobina, que es la encargada de atrapar el oxígeno y almacenarlo dentro del eritrocito. La hemoglobina está a su vez formada por cuatro subunidades: dos globinas alfa y dos globinas beta. Cuando se asocian entre sí, la hemoglobina resultante tiene una forma esférica y la capacidad de unir y transportar oxígeno. Para hacerse a la idea de la importancia de esta proteína, la hemoglobina supone el 96% del peso seco de un eritrocito.

Como podéis imaginar, cuando ocurren o se heredan mutaciones que comprometen la función de la hemoglobina, los resultados son potencialmente letales. En este caso, la anemia de células falciformes ocurre por mutaciones en una de las cadenas beta de la hemoglobina que alteran su estructura. En vez de la forma globular característica de la hemoglobina sana, la forma alterada tiene tendencia a agregarse en largas hileras de monómeros de hemoglobina que distorsionan la forma del eritrocito y le dan aspecto de una hoz (de ahí el nombre falciforme). Estos eritrocitos no sólo transportan peor el oxígeno, sino que se mueven peor por los vasos sanguíneos y pueden llegar a taponarlos, generando obstrucciones graves. En el caso de la betatalasemia, las mutaciones directamente inactivan la producción de las subunidades beta de la hemoglobina y generan una anemia severa.

Existen tratamientos que intentan reducir las consecuencias de la enfermedad, como cambios en el estilo de vida o transfusiones sanguíneas de donantes sanos. Sin embargo, no son opciones curativas porque la hemoglobina sigue sin poder producirse adecuadamente dentro de los eritrocitos. Si queremos curarlas, necesitamos conseguir que se generen formas sanas de la hemoglobina.

Curar estas enfermedades es particularmente complicado porque los eritrocitos no tienen núcleo y, por tanto, carecen de la maquinaria de transcripción de genes que necesitaríamos para que una terapia génica funcione. Además, aunque consiguiéramos curar a los eritrocitos aberrantes, el efecto duraría poco. Los eritrocitos se generan a partir de unos progenitores hematopoyéticos ubicados en la médula ósea. Estas células se dividen constantemente para generar eritrocitos que tienen una vida media de 90-120 días. Pasado ese tiempo, se reciclan en el bazo y son sustituidos por nuevos eritrocitos defectuosos. La solución, por tanto, pasa por ir a la raíz del problema: curar los progenitores hematopoyéticos. Y esto es precisamente lo que consigue Casgevy.

Una cura definitiva

La base de la Casgevy reside en el hallazgo de que los seres humanos tenemos varios tipos de hemoglobina. Los adultos expresamos una hemoglobina formada por dos subunidades alfa y dos beta, pero durante el desarrollo embrionario expresamos mayoritariamente hemoglobina fetal, una forma de hemoglobina formada por dos cadenas alfa y dos gamma. Esta forma de hemoglobina es especialmente relevante cuando somos fetos en formación y necesitamos una mayor avidez por el oxígeno dentro del vientre de nuestra madre. Una vez nacemos y crecemos, esta hemoglobina fetal deja de ser necesaria y su expresión se va reduciendo progresivamente hasta cero. El mecanismo de represión de la hemoglobina implica a la proteína BCL11A, que se une al gen de la globina-gamma e impide su expresión. No obstante, debemos entender que el gen de la globina-gamma sigue ahí, intacto y capaz de generar globinas sanas si se requiere, que es lo que pretende Casgevy.

Casgevy emplea un mecanismo de inactivación de la proteína BCL11A mediante CRISPR/Cas9, una especie de tijeras moleculares que cortan el genoma en un sitio muy específico que le indiquemos. Basta con especificar que el sitio de corte debe ser el gen BCL11A para que se inhiba este represor y la globina-gamma pueda volver a expresarse y generar hemoglobinas sanas capaces de transportar oxígeno y sin propiedades de agregación como las formas mutantes.

El procedimiento clínico de Casgevy sería el siguiente:

• Se recogen los progenitores hematopoyéticos defectuosos de la médula ósea de los pacientes y se purifican en instalaciones cualificadas.
• Los progenitores extraídos reciben las tijeras moleculares de CRISPR/Cas9 —que no son más que una proteína con una guía que le indica dónde cortar en el genoma— mediante electroporación con los sistemas de MaxCyte.
• El sistema CRISPR/Cas9 corta una región del gen BCL11A que provoca su inactivación para siempre. Todo este proceso ocurre fuera del paciente, "ex-vivo", mientras este toma una serie de fármacos que eliminan toda su médula ósea. Este paso es vital: necesitamos borrar cualquier rastro de un progenitor defectuoso dentro del paciente para que el problema no persista.
• Los progenitores tratados son reintroducidos en el paciente, donde recolonizan la médula ósea y al cabo de un tiempo vuelven a retomar su función de producir eritrocitos (entre otras funciones).
• Los eritrocitos generados ya no pueden expresar BCL11A porque hemos inactivado su gen, de manera que comienzan a expresar las globinas-gamma y estas se ensamblan para formar hemoglobinas sanas, que son capaces de captar oxígeno y no forman estructuras aberrantes.

Paciente curado, con todas las letras.

¿Y cómo de bueno es Casgevy? Muy bueno. Tan bueno que recibió aprobación comercial para ambas enfermedades. Aquí aporto algunos datos de los ensayos de fase 3 para la anemia de células falciformes^[1] y la betatalasemia^[2]. Un solo tratamiento a tus propias células y estás curado de por vida.

La siguiente gráfica muestra los pacientes con anemia de células falciformes. En el eje horizontal se indican los meses previos al tratamiento (en gris), los meses de tratamiento (rojo y azul) y el seguimiento tras la intervención. Cada rombo azul representa una crisis de taponamiento de vasos sanguíneos en la historia de cada paciente. Creo que es bastante evidente cómo, tras la intervención con Casgevy, los taponamientos prácticamente desaparecen.

Lo mismo ocurre si miramos los ingresos hospitalarios derivados de complicaciones de la enfermedad:

Y lo bueno es que no es una terapia crónica: un tratamiento y estás curado de por vida. Los datos a largo plazo muestran que los pacientes mantienen niveles sostenidos de hemoglobina fetal hasta 48 meses después de la intervención (fecha en la que acabó el seguimiento):

No quiero alargar aún más este análisis, pero podéis comprobar en la referencia que lo mismo ocurre para los pacientes de betatalasemia. Mientras los pacientes requerían de transfusiones sanguíneas constantes para mantener sus niveles de eritrocitos elevados, el tratamiento con Casgevy consiguió eliminar la necesidad de transfusiones sanguíneas por completo.

Para que luego te digan que las farmacéuticas sólo quieren tener a la población perpetuamente enferma.

Los números de Casgevy

Casgevy está aprobado en Estados Unidos, Unión Europea, Reino Unido y otros países desde finales de 2023^[3]. Cada tratamiento de Casgevy tiene un coste estimado de 2,2M $, algo que puede parecer elevado —porque lo es—, pero:

1. Es más barato que los 4-6M $ en costes médicos que puede acumular un paciente de estas enfermedades a lo largo de su vida. Con Casgevy, un tratamiento y estás curado.
2. Es más barato que otras opciones del mercado. Lyfgenia, otra terapia celular idéntica que emplea vectores virales para insertar una forma sana de hemoglobina en los progenitores defectuosos, tiene un coste estimado de 3,1M $.
3. El coste incluye no sólo la terapia celular sino TODO el tratamiento: hospitalización, recolección de los progenitores del paciente, transporte, tratamiento, reintroducción y seguimiento a largo plazo.
4. Es una terapia autóloga (se autotrasplantan tus propias células curadas) que elimina el riesgo de rechazo tan común en trasplantes y la necesidad de estar tomando inmunosupresores de por vida.

El papel de MaxCyte ha sido y es proveer de una plataforma no viral de electroporación de alta eficiencia y fidelidad para conseguir resultados reproducibles en un gran número de pacientes. El desarrollo clínico es un éxito de Vertex y CRISPR, pero la electroporación de MaxCyte es el habilitador imprescindible. En la llamada de ganancias del año fiscal 2025 el CEO de MaxCyte comentaba que algunos de los contratos nuevos que se están firmando son de compañías que habían abandonado ensayos clínicos y ahora están volviendo a ellos gracias a la opción que ofrece MaxCyte.

Ahora bien, ¿cuánto gana MaxCyte con cada tratamiento? Aquí tenemos que incluir el uso de los instrumentos y los materiales desechables, los ingresos por hitos clínicos y de desarrollo, y las regalías asociadas a cada tratamiento. La manufactura de los instrumentos y los reactivos tiene un coste para MaxCyte, pero los hitos y las regalías tienen un margen de beneficios del 100%. La compañía estima que los ingresos obtenidos por una terapia que alcance con éxito la fase comercial son cercanos a los 100M $:

Estos números son estimaciones en base a un pico de ventas de 1B í para MaxCyte por una sola terapia. Aunque no sabemos la cifra exacta, podemos intuir en base a los informes de MaxCyte que estos han obtenido cerca de 10M $ en hitos clínicos y dirección indica 2M $ de regalías esperados en 2026 sólo con Casgevy. En números redondos podríamos decir que cerca de 10M de USD en hitos clínicos y cerca de otros 5M $ por regalías y servicios asociados de manera recurrente.

Más leña al fuego

Conseguir una terapia en el mercado es todo un éxito; pero también es solo el inicio. Las terapias génicas y celulares son uno de los segmentos más prometedores de cara al futuro y que está experimentando un crecimiento más rápido, con la FDA habiendo aprobado un total de 48 terapias a finales de 2025. Sin embargo, no es un segmento exento de riesgos:

• La falta de estándares industriales para el desarrollo de este tipo de terapias enlentece su desarrollo e incrementa su coste. Cada compañía desarrolla la terapia a su manera, usando métodos que en muchos casos no son trasladables a la manufactura de otras terapias.
• Las terapias de nueva generación se vuelven progresivamente más complejas y requieren múltiples ediciones simultáneas de una misma célula. Los virus tienen una capacidad de cargo limitada, de modo que o se administran varios tipos de virus distintos, o se opta por otras alternativas.
• El tiempo de manufactura es elevado para las terapias ex-vivo, lo cual puede ser un impedimento en enfermedades donde la rapidez sea crítica.

Históricamente, el estándar para realizar terapias génicas y celulares ha sido el empleo de vectores virales. Sin embargo, los vectores virales tienen una serie de problemas que han hecho al mercado comenzar a considerar "nuevas" alternativas, como la electroporación ofrecida por MaxCyte. En los mercados europeo y estadounidense, MaxCyte estima que la mitad de estas terapias podrían beneficiarse de métodos de administración no virales como la electroporación.

En la actualidad, MaxCyte tiene 29 socios en activo, con 1 en fase comercial, 11 en ensayos clínicos y con 4 que podrían entrar en ensayos de fase 3 antes de que termine 2026. En agregado, estos programas supondrían 110M $ en ingresos por hitos clínicos con un margen de beneficios sobresaliente.

En el 1Q26, Vertex reportó ingresos de 43M $ por el tratamiento de 500 pacientes con Casgevy, lo que con una regalía del 1% supondría 430k $ para MaxCyte. Los ingresos por regalías e hitos de MaxCyte en este periodo han crecido un 60% hasta los 3,4 M$, lo que quiere decir que el programa funciona y está generando tracción.

Aquí hemos de incidir en que MaxCyte ya ha conseguido un primer hito muy importante: el visto bueno del regulador. La aprobación de Casgevy en 2023 confirmó que la tecnología de MaxCyte era segura, efectiva y escalable, y supuso un evento de reducción del riesgo mayúsculo para su modelo de negocio. Ya no estamos hablando de una compañía con una prueba de concepto que trata de llevar al mercado, sino de una empresa que ya ha recibido ese primer y complicado visto bueno. Ahora es cuestión de expandir ese mercado, pues el crecimiento de MaxCyte está irremediablemente ligado al éxito de sus SPLs.

En este sentido, creo que la mejor baza a la que podría aspirar MaxCyte no es a conseguir nuevos socios en las mismas indicaciones, sino ser capaces de expandir el mercado posibilitando nuevas terapias, como en el caso de Wugen.

Wugen está desarrollando nuevas formas de tratar linfomas mediante CAR-T. En la actualidad, las terapias CAR-T se generan usando los propios linfocitos del paciente. Aunque usar las propias células del paciente es efectivo porque elimina los riesgos asociados al rechazo, este método es lento, costoso y difícil de producir a gran escala, ya que al fin y al cabo son terapias personalizadas para cada paciente. Además, corremos el riesgo de que algunos de los linfocitos extraídos del paciente sean en sí mismos cancerosos. Por ello, Wugen está desarrollando una terapia CAR-T basada en líneas de linfocitos T a los que se han eliminado las proteínas implicadas en generar rechazo en los trasplantes y además se han modificado para detectar esas células cancerosas. Lo mismo ocurre con otras terapias como CTX112 de CRISPR Therapeutics, otro tipo de CAR-T que emplea células con hasta 5 modificaciones genéticas simultáneas.

Estas terapias están concebidas para usarse "off-the-shelf". Es decir, no necesitamos extraer las células del paciente y tratarlas, sino que tendríamos un repertorio de células congeladas listas para usarse en cuanto un paciente reciba el diagnóstico. Realizar múltiples ediciones génicas en una sola célula con vectores virales requeriría varias rondas de infección y, aparte del coste prohibitivo, sería potencialmente peligroso e imposible su producción a gran escala. En cambio, la electroporación de MaxCyte permite introducir múltiples partículas de tratamiento de las células a la vez, sin tanta toxicidad, y a gran escala. Lo que quiero hacer ver es que MaxCyte posibilita la existencia de terapias que antes eran impensables por no tener la tecnología ni escala necesarias.

Competidores

Caracterizar a los competidores de MaxCyte es ciertamente complejo, ya que no existen competidores "directos" en el sentido estricto de la palabra, como podrían ser semaglutida y tirzepatida, Novo Nordisk vs. Eli Lilly. No obstante, sí que podemos hablar un poco de competidores que afecten a la visibilidad de sus flujos de caja futuros. Entiendo la competencia de MaxCyte a dos niveles: entre tecnologías y dentro de la misma tecnología.

La competencia entre tecnologías de tratamiento celular ya la hemos cubierto en parte al inicio del artículo. La electroporación compite con otros métodos químicos y los vectores virales en términos de eficiencia, escala y coste. No podemos entenderlo como una competición en la que un método colapsará a los demás, sino como una convivencia entre las tecnologías en función de las necesidades de cada situación. El mayor peligro sería que la electroporación se considerara inferior al resto de métodos, lo cual ya he discutido que no parece ser el caso sino todo lo contrario: parece que cada vez se mira con mejores ojos por sus potenciales aplicaciones. Por ello, la competencia entre tecnologías no es un riesgo por sí mismo. Además, ya he mencionado que no son tampoco excluyentes. Una terapia génica basada en vectores virales podría usar electroporación para empaquetar esos mismos vectores antes de tratar al paciente, por ejemplo.

Ahora bien, la electroporación es una técnica bien conocida desde hace décadas; MaxCyte no ha inventado la rueda. Existen decenas de proveedores de electroporadores para laboratorios e investigación básica, pero nos centraremos en los que cumplen estándares de calidad clínicos como MaxCyte. En la actualidad existen otras dos compañías que tienen electroporadores con acreditación cGMP:

• Lonza 4D-Nucleofector LV Unit Pro.
• Thermo Fisher CTS Xenon System G.

Tanto estos instrumentos como los ExPERT de MaxCyte tienen capacidad de administrar terapias a células en entornos clínicos, pero difieren en su posición en la cadena de valor, objetivo y éxito hasta el momento. Uno de los problemas que enfrentan estos sistemas es la escalabilidad. La mayoría de terapias génicas y celulares aprobadas requieren un número de células que va desde unos pocos millones de células (10^6 células) a unos miles de millones de células (10^8 o 10^9). Casgevy, por ejemplo, requiere 2 mil millones de células modificadas (2·10^9).

El Lonza 4D-Nucleofector es capaz de procesar hasta 10^8 células de manera simultánea, mientras que el Thermo Fisher CTS Xenon puede alcanzar números de 10^9 células modificadas. Estos números son suficientes para competir en el paso desde estudios preclínicos a los habilitadores de ensayos clínicos o incluso a los primeros ensayos clínicos, pero se quedan cortos frente a las 10^11 células que es capaz de alcanzar MaxCyte con sus equipos más potentes. La clave de MaxCyte reside en la electroporación en flujo. Mientras los electroporadores comunes realizan el procedimiento en una cubeta estanca con un tamaño predeterminado, los aparatos de MaxCyte generan un flujo continuo de células por la cubeta de electroporación que permite modificar más células de manera simultánea. Cuando necesitas mucha escala —como en las terapias off-the-shelf—, MaxCyte es el claro ganador.

Además, no debemos fijarnos exclusivamente en la capacidad bruta que admiten estos instrumentos; la fiabilidad y la madurez de la plataforma también es esencial. El desarrollo de nuevas terapias ya entraña demasiados riesgos de por sí como para encima introducir más variables que contribuyan al fracaso. Aunque los aparatos de Lonza y Thermo se están usando en el paso a la clínica o incluso en ensayos clínicos, MaxCyte es el único con el título de haber recibido aprobación comercial. Puede parecer un logro menor, pero les convierte de facto en el proveedor de referencia para nuevas terapias; la ventaja de ser el primero.

Por último, MaxCyte no sólo vende el instrumento y después se desentiende, sino que se integra con su socio mediante acuerdos desde el inicio. Esto maximiza las posibilidades de éxito, ayuda a generar relaciones más fuertes y duraderas, y embebe a MaxCyte dentro del proceso de descubrimiento de fármacos desde el minuto 1. Una relación simbiótica difícil de superar y que posiciona a MaxCyte como la opción número 1.

Equipo gestor

Mucho cambio y varios errores de asignación de capital

Esta sección tiene mucha miga que sacar. Desde la salida a cotizar en el NASDAQ, MaxCyte ha sufrido un cambio de CEO y cuatro CFOs en apenas 5 años, lo cual es una bandera roja lo veamos como lo veamos. Vamos a desgranar qué ha ocurrido y qué podemos sacar en claro.

Entre la fundación y la salida a bolsa de MaxCyte sólo hubo un único CEO: Doug Doerfler. Doerfler fue el responsable de orientar su tecnología de electroporación hacia el segmento clínico y a él le debemos en primera instancia el cambio en el modelo de negocio hacia uno más ligado hacia el éxito de sus socios farmacéuticos y biotecnológicos. La salida a bolsa y los primeros años fueron un éxito; si no a nivel de revalorización de la acción, sí a nivel del ritmo del negocio, cuyas ventas crecieron un 30% en 2021 y 2022. No obstante, la debacle de ingresos comenzó en 2023, momento en el que Doerfler anunció que se retiraba de la compañía. El golpe fue aún mayor si tenemos en cuenta que estimaban un crecimiento de los ingresos del 25% y consiguieron un -7%. A pesar de dejar el cargo, Doerfler se mantuvo un año más como consejero en la compañía, indicio de que al menos la retirada pareció ser amigable.

Pero Doerfler dejó a su sucesor con un problema creciente. Maher Masoud —previamente consejero legal y director de desarrollo de negocio— pasó a tomar las riendas de MaxCyte en enero de 2024. Este cambio de CEO, desde un científico a un experto en leyes y desarrollo de negocios, era una señal de que el consejo estaba buscando un cambio en la forma de llevar la compañía. Y esto era imprescindible, aunque teniendo en cuenta que Masoud era director de desarrollo de negocio no es que el CEO sea un foráneo ajeno a las decisiones que se estaban tomando. La era Doerfler había dejado una sobrecapacidad rampante: el mayor pasivo que figura todavía en el balance es el alquiler de la sede de la compañía, un contrato firmado hasta 2035 por un edificio que a todas luces se queda grande. MaxCyte contaba con 143 personas en plantilla en su punto más álgido; ahora son sólo 91, una reducción del 34% que deja entrever cuánto se pasaron de frenada. Esta cifra es también indicativa del mandato principal de Masoud: reducir gastos. Con los ingresos cayendo y una base de coste fijo muy grande, el objetivo de Masoud ha sido recortar gastos para amoldarse a la nueva demanda y ralentizar la quema de dinero. Y no podemos decir que no esté cumpliendo su objetivo: desde 2024 los gastos operativos han pasado de 82M $ a los cerca de 60M $ que se esperan en 2026.

Sin embargo, no podemos decir que todo hayan sido aciertos desde entonces. Masoud también pecó de adelantarse a la reversión del ciclo y anunció en marzo de 2025 que esperaban un crecimiento de los ingresos del 8-15% en el negocio troncal a lo largo del año. A mediados de agosto ya tuvieron que reducir —y mucho— estas estimaciones hacia ingresos planos o de hasta el -10%. Al final, el negocio troncal cayó un 9% (y el derivado de los socios cayó a la mitad). Para 2026 han decidido ser más conservadores y guiar otra caída más de entre el 9 y 16% de los ingresos.

A esto le tenemos que sumar el primer error de despliegue de capital: SeQure Dx. El nuevo equipo directivo adquirió a finales de 2025 esta compañía para ofrecer servicios de análisis de la eficacia de las terapias génicas de sus socios. La transacción se cerró por 4,5M $ en efectivo y otros 2,5M $ potenciales si la integración progresaba adecuadamente. MaxCyte añadió 3,9M $ en su fondo de comercio y 500k $ en concepto de intangibles (patentes, marcas de seQure Dx, etc.) y estimó que la adquisición generaría al menos 2M $ en ingresos en 2025. Sorprendentemente, un año después seQure Dx generó menos de 1M $ en ingresos al mismo tiempo que se producía un deterioro del fondo de comercio de exactamente 3,9M $. Los intangibles se han mantenido estables —señal de que Masoud aún confía en el potencial de la adquisición y tan solo reconoce que "pagaron de más". El equipo directivo no había pasado la primera prueba, aunque concederemos el beneficio de la duda a problemas en la integración dado que en el 1Q26 ya habían triplicado los ingresos de SeQure Dx con respecto al año anterior.

El otro concepto que nos debería hacer enarcar una ceja es que 4 CFOs hayan pasado por la empresa en apenas 5 años. Indagar un poco en el porqué despeja las dudas. Para la salida a bolsa se contrató a Amanda Murphy como CFO, quien tras nueve meses en el cargo renunció de manera abrupta. Esto hizo volver al antiguo CFO (Ron Holtz, en aquel momento en otro rol de MaxCyte) de manera interina mientras se buscaba un sustituto. El papel fue finalmente asignado a Douglas Swirsky, quien había servido previamente en otros puestos de CFO y CEO y que permaneció en el cargo un total de 3 años. En 2026 se ha anunciado a Parmeet Ahuja como nuevo CFO, alguien que viene del departamento de relaciones con los inversores de la compañía Agilent Technologies. Por tanto: sí, 4 CFOs en 5 años, pero todo ello desencadenado por la salida prematura de Murphy.

Alineamiento y compensación

Como podríamos imaginar —con el fundador fuera del negocio y varios movimientos dentro del equipo directivo—, la tenencia de acciones de los insiders en su total apenas llega al 4,1%, con Masoud teniendo un 1,1% de ese total.

De estas, el 80% se tiene a través de opciones y no con acciones reales. La mayoría del salario se reparte en acciones, pero los incentivos son poco claros y tan sólo se mencionan métricas como el crecimiento de los ingresos, el EBITDA e hitos de desarrollo de productos. Es cuanto menos curioso que la dirección haya autorizado recompras de acciones por valor de 10M $ (puede parecer poco pero tengamos en cuenta que la capitalización de MaxCyte es de 130M $), pero no veamos ninguna señal de que los insiders quieran apostar su propio dinero a la infravaloración de la compañía.

Juntándolo todo, me llevo la sensación de que el equipo anterior vivió una era de crecimiento desorbitado y el papel del nuevo equipo está siendo el de sanear las cuentas y tratar de mantener a flote a la compañía. Masoud ha demostrado que puede recortar el gasto de manera consistente —como veremos con más detalle a continuación—, pero está por ver si será capaz de hacer crecer los ingresos o asignar capital de manera más eficiente. De momento, los incentivos para el equipo directivo parecen estar centrados en recuperar este crecimiento, pero también estaría bien ver que se pone el foco en la rentabilidad a largo plazo. En resumen, muy pronto para juzgar, pero las primeras señales son mixtas.

Finanzas: pasado, presente y futuro.

Bien, hasta ahora hemos visto el potencial de MaxCyte, la tecnología que los hace únicos y los diferencia de la competencia, y lo mucho que podría llegar a valer en el futuro. Pero los números cuentan otra historia. Así lucen las cuentas de MaxCyte desde su salida a bolsa:

Como podemos observar, los ingresos venían de una racha muy buena de crecimiento gracias al dinero barato que caracterizó el periodo posterior a la quiebra de Lehman Brothers. Las biotecs viven de eso: financiación externa que les permita soportar las pérdidas hasta que peguen el pelotazo con algún fármaco (o terapia en este caso). Sin embargo, el periodo posterior a la COVID-19 ha visto un recrudecimiento de los tipos de interés que a efectos prácticos han drenado toda la financiación hacia este tipo de empresas. Esto no es algo especial de esta empresa; sólo tenemos que echar un vistazo al sector salud en su conjunto para ver que es una crisis endémica. Sin financiación barata no hay biotecs, y sin biotecs no hay dinero para MaxCyte. Sólo en el último año sus ingresos han caído un 15% desde los 39M $ hasta los 33M $.

Es importante desglosar de dónde vienen los ingresos de MaxCyte:

• Ingresos "Core" o troncales:
  • Venta y licencia de instrumentos.
  • Venta de consumibles para sus instrumentos.
  • Servicios preclínicos asociados a las terapias de sus socios. Estos están mediados a través de seQure, la última adquisición de MaxCyte para ayudar a sus socios a estudiar si sus terapias están teniendo el efecto esperado antes de progresar en la clínica.
• Ingresos SPL: aquí se incluyen tanto los ingresos por hitos de desarrollo clínico como las regalías asociadas a la comercialización de terapias de sus socios. Estos son los que tienen el mayor margen de beneficios.

La aportación de los servicios es todavía marginal debido a su reciente incorporación, pero el grueso de los ingresos lo conforman la licencia y venta de instrumentos, y el uso de los consumibles. La calidad de los ingresos me parece aceptable, sobre todo los derivados de los consumibles (por su recurrencia y la obligatoriedad de usarlo) y los derivados de los SPL porque su coste para MaxCyte es de 0. No obstante, en lo que quiero centrarme es en los ingresos de los socios que desde 2023 no han dejado de caer desde que se aprobó Casgevy y MaxCyte cobró por el hito de esa aprobación. Ver estas cifras es especialmente preocupante porque este segmento es el que en mi opinión guarda todo el potencial futuro de la compañía.

Una forma que tenemos de ver por qué podría estar pasando esto es analizando los socios de MaxCyte. En la gráfica podemos ver que, a pesar de que el número de SPLs totales ha aumentado, aquellos que están en ensayos clínicos se han mantenido estables e incluso han disminuido en 2025. De nuevo volvemos al problema sectorial: tipos de interés elevados obligan a replantearse toda la estrategia de los socios de MaxCyte y ser mucho más cuidadosos con qué moléculas llevar a la clínica. Si no hay moléculas avanzando en la clínica, MaxCyte no recibe ingresos por hitos. Así de sencillo y así de mal se ve.

El análisis de esta situación podría reducirse a: ¿estamos ante un problema temporal o un viento de cola persistente? No tengo certezas sobre si esto es un problema persistente, pero el hecho de que crezca tanto el número total de SPLs en activo como la venta de instrumentos nuevos es un buen indicador de que la demanda por la tecnología de MaxCyte es real. Por otro lado, esto también explicaría por qué vemos los ingresos troncales caer a pesar de que la base instalada crezca. MaxCyte estará vendiendo equipos pequeños como el Dx, con menor gasto de consumibles para compañías que apenas estén empezando.

Si la industria estuviera viendo que la tecnología de MaxCyte no vale la pena, no estaríamos viendo estos números crecer. A mi modo de verlo, esto sólo nos indica que es cuestión de tiempo que alguno de estos SPLs progrese hacia la clínica. Esto también reduce el riesgo de cara al futuro respecto a la concentración de ingresos de MaxCyte. Ahora mismo el grueso de los ingresos proviene de 3 o 4 socios que están en las fases más avanzadas de desarrollo clínico, pero esa concentración debería reducirse a medida que nuevos socios entran y progresan en ensayos clínicos.

Más abajo en la cuenta de pérdidas y ganancias nos encontraremos que el margen bruto de MaxCyte ronda el 80% —síntoma de la calidad de los ingresos que comentábamos anteriormente— pero también sujeto al desapalancamiento operativo provocado por la caída en la demanda de consumibles por parte de sus socios. El viraje del negocio hacia mayor dependencia de SPLs y regalías debería beneficiarles en este sentido si se ejecuta directamente. No obstante, es en los gastos operativos donde todo este dinero se drena hasta hacer florecer pérdidas que no han hecho más que aumentar hasta los -52M $ en 2026.

El dato es malo y no tiene sentido ocultarlo, pero hay varios factores que han influido en este resultado que no se repetirán en el futuro; el primero de ellos un mal cálculo del ciclo económico y una sobrecapacidad que ahora está pasando factura. Uno de sus principales clientes (entendemos que Vertex) ha anunciado que está reajustando sus inventarios después de años de sobreacumulación y eso ha provocado una caída temporal en los ingresos de MaxCyte. El segundo factor reside en que el principal objetivo del nuevo equipo directivo ha sido el de reducir gastos y ahorrar dinero. En el 1Q26 el coste de vender sus productos ya ha comenzado a mejorar y han dicho explícitamente que no esperemos ver un aumento del OpEx en los próximos años. Paradójicamente, esta reestructuración para gastar menos ha provocado unas pérdidas de 3M $; pérdidas que constituyen un evento especial y no se repetirán en el futuro. Por ello, en el 1Q26 la situación parece que ha comenzado a mejorar. Tercero, los ingresos por SPL mejorarán de cara a 2026: ya sólo en el primer trimestre se han generado los mismos ingresos por SPL (3,43M $) que en todo 2025 (3,42M $) debido al progreso de uno de sus socios hacia ensayos de fase 3 (entendemos que Wugen) y las regalías extra por la buena tracción que está teniendo Casgevy.

Más abajo en la cuenta de pérdidas y ganancias nos encontramos que el beneficio neto de MaxCyte es ligeramente menos negativo que el beneficio operativo debido a ingresos por intereses derivados de inversiones a largo plazo en renta fija. No les doy demasiada importancia porque no lo considero ingresos generados por el negocio en sí. De este modo, si partimos del beneficio operativo y ajustamos los gastos por salario en acciones y la depreciación y amortización veremos que el EBITDA de MaxCyte fue de -38M $ en 2025.

Ahora bien, mi primera preocupación al ver este número fue cuánto tiempo podría soportar MaxCyte sin tener que recurrir a nuevas emisiones de acciones —que serían nefastas para los accionistas a los precios actuales— o declarar la bancarrota. La realidad es que MaxCyte ha hecho y sigue haciendo una gestión del efectivo bastante buena. La única emisión sustancial de acciones se produjo durante la salida a bolsa en 2021, cuando recaudaron más de 200M $. Desde entonces, el efectivo ha ido disminuyendo de una manera muy gradual hasta el punto de que todavía tienen más de 150M $ si tenemos en cuenta las inversiones a largo plazo, y no ha habido nuevas emisiones masivas de acciones.

Las inversiones a largo plazo no son efectivo como tal, pero están constituidas en su mayor parte por letras del tesoro estadounidense, de ahí que considere que a efectos prácticos son como efectivo.

En 2025 MaxCyte quemó 34,4M $ de caja para sostener el negocio. Aun asumiendo que los gastos no se redujeran (cosa que sabemos que no es así por las medidas que está tomando la dirección), MaxCyte tendría suficientes reservas para sostenerse los próximos cuatro años y medio, lo cual sería suficiente para alcanzar el punto de equilibrio si mis siguientes cálculos son correctos (no lo serán, pero tratarán de ser una aproximación conservadora).

Y llegamos al punto crítico: ¿cómo se le da la vuelta a esta situación? Si MaxCyte es capaz de darle la vuelta a las pérdidas operativas y convertirlas en beneficios, tenemos potencial de multi-bagger en nuestras manos.

El camino a la rentabilidad

Ya hemos visto las pérdidas en las que está incurriendo MaxCyte, pero la idea central de la tesis y toda la inversión es qué ocurrirá en el futuro. Los datos de 2025 son innegablemente horribles y los de 2026 no van a ser mucho mejores, habiendo dado la estimación de que, en el mejor de los casos, los ingresos se mantendrán planos. De hecho, en la llamada de ganancias del final de 2025 uno de los analistas comienza la sesión de preguntas siendo muy crítico:

Masoud contestó que el mayor viento de frente se debe a que su principal cliente está reduciendo inventarios y han perdido varios socios este año que han obligado a rebajar las estimaciones del año que viene. También reconoce que 2026 será un año de transición —con 5 grandes clientes entrando en ensayos de fase 3, su mayor cifra hasta la fecha— y que el rebote del negocio vendrá en 2027 y 2028. Mientras tanto, seguirán buscando nuevos socios. Además, Masoud incidió en que la estimación de ingresos de 2026 no incluye "una mejora de las condiciones generales del sector", sino simplemente los ingresos de los socios que tienen en la actualidad. Parece ser que después de varios años fallando esta estimación han optado por la cautela, aunque curiosamente ha coincidido también con la aprobación de un programa de recompras.

Comentarios aparte, el inicio de 2026 parece habernos dejado varios indicios de que no está todo perdido. En primer lugar, los gastos operativos se han reducido un 33% respecto al mismo trimestre del año pasado. Trasladados al año entero —MaxCyte no suele tener estacionalidad— tendríamos que la empresa estaría reduciendo el burn-rate y extendiendo el cash runway de manera sustancial. Ahora bien, para que salgan las cuentas necesitamos estimar los ingresos futuros de la compañía.

He realizado un sencillo ejercicio de estimación de ingresos de MaxCyte para los próximos años. Para ello, me he centrado en los ingresos de los socios más realistas: Casgevy y WU-CART-007.

• Casgevy está ya aprobado, lo que elimina incertidumbre a la hora de estimar ingresos. Vertex está reportando muy buenos números de adopción de su terapia y se estima que el pico de ventas agregado de Casgevy se encuentre en 2,2-4B $. Yo peco de conservador y me quedo con que el pico de ventas será de 2B $ en 2030. Con unas regalías del 1% sobre las ventas totales, esto significaría un pico de 20M $ de ingresos para MaxCyte en el futuro.
• WU-CART-007 está en ensayos de fase 3 y tendremos datos a finales de 2026. Aunque no tenemos estimaciones oficiales de ventas, revisando otro tipo de terapias CAR-T y siendo este un tratamiento para una indicación con menos pacientes, creo que un pico de ventas conservador podría rondar los 500M $ y con una fecha de aprobación a finales de 2027 o principios de 2028. Si metemos un factor de probabilidad de éxito del 50%, las regalías de MaxCyte en el pico de ventas serían de 2,5M $ anuales. De nuevo, no estoy teniendo en cuenta la idea original de WU-CART-007 de poder expandirse a más indicaciones, lo que ampliaría el TAM y las regalías.

Además, MaxCyte estima que cobrará +80M $ en hitos asociados al progreso de sus ya socios. He incorporado ese dato y con una probabilidad de éxito del 50% —a pesar de que esta cifra ya estaría ajustada al riesgo según la dirección— y lo he repartido a lo largo de los 4 próximos años. En total, tendríamos que los programas de socios podrían reportar hasta 25M$ en conceptos de hitos clínicos y regalías en los próximos años.

Esto tiene en cuenta sólo los ingresos por regalías e hitos clínicos, pero también debemos incluir los gastos recurrentes de las licencias/ventas de aparatos y los consumibles que se gastarán en todos esos ensayos. He decidido aplicar un decrecimiento en 2026 que mejoraría de cara al futuro de acuerdo a estas estimaciones, mientras el resto de los ingresos troncales se mantienen estables.

En este caso podría estar pecando de optimista porque la dirección ha indicado que a corto plazo esperan menores pedidos de consumibles por la reorganización de inventarios que comentábamos.

En conjunto, la parte central del negocio tendría un crecimiento del 5% y serían los ingresos derivados de los programas de socios los que moverían hacia arriba la balanza del crecimiento. Por tanto, el problema radica en que los ingresos proyectados no dan para cubrir los gastos, pero casi. Aun asumiendo que los márgenes a largo plazo mejoran hasta el 85% y los gastos operativos se contienen después del recorte que han estado ejecutando, las pérdidas operativas se mantendrían en territorio negativo hasta al menos 2030. El negocio sigue lejos de alcanzar ese apalancamiento operativo y estructura dependiente de regalías que posibiliten convertir gran parte de los ingresos en beneficios directos.

De nuevo, puede que yo esté siendo demasiado conservador con la estimación de gastos e ingresos. La prueba la tenemos en que, mientras los ingresos de SPLs se multiplicarían x4 de cara a 2031, los ingresos de consumibles suben mucho menos en proporción. Lo bueno es que si consiguen esto se quedarían muy cerca del equilibrio y tendrían efectivo de sobra para muchos más años, pero la única manera de asegurar unos retornos positivos es o recortar más el gasto (lo cual puede sacrificar el negocio a largo plazo) o conseguir que los ingresos se incrementen mucho más de lo que yo he proyectado. La única visibilidad que tenemos a este respecto es que tanto la base instalada como el número de socios en activo no han dejado de crecer, así que me inclino a pensar que es más cuestión de que se acabe este ciclo que porque el sector de la electroporación para terapias celulares no tenga futuro.

Valoración

Teniendo todo esto en cuenta, creo que podemos hacer un ejercicio de valoración muy rápido.

A 31 de mayo de 2026, MaxCyte tenía una capitalización bursátil de 129,62M $ (1,20 $/acción).

Modelar un descuento de flujos de caja o usar múltiplos tendría dificultades importantes. El primero, porque no podemos modelar flujos de caja positivos con el escenario de valoración base que hemos hecho. El segundo, porque el único múltiplo del que podríamos fiarnos es del EV/Ventas, pero que tampoco nos da demasiada información. La mediana de MXCT ha rondado las 6,5 veces EV/Ventas y ahora mismo se encontraría claramente infravalorada respecto a su media histórica, pero es que en el pasado el negocio crecía a doble dígito alto.

Usar comparables tampoco es una opción realista. ¿Comparamos MXCT, una empresa sin beneficios, con sus competidores Thermo Fisher o Lonza que son gigantes manufactureros? Ni siquiera el modelo de negocio es similar y MaxCyte tiene mucho riesgo binario implícito en la valoración. ¿Nos vamos a otras empresas del sector como Repligen o 10x Genomics que cotizan a múltiplos superiores a las 5x veces pero porque tienen mucha más estabilidad y visibilidad de flujos de caja? Sería también un error.

Y además, estos gráficos están sin ajustar porque, como ahora veremos, podríamos decir que el valor empresarial de MaxCyte es negativo.

Por tanto, tenemos dos formas de mirar a MaxCyte: por el potencial de caída y el de revalorización.

Para el de potencial revalorización podemos quedarnos simplemente con la caja y los ingresos estimados futuros que ya hemos trazado en el apartado anterior.

• Caja, equivalentes e inversiones y restando pasivos, suman un total de ~129M $.
• El crecimiento del negocio troncal nos llevará a unos ingresos estimados para 2026 de entre 25-27M $. Estos ingresos vienen de productos comercializados, son relativamente predecibles y recurrentes, por lo que es probable que se materialicen. Aplicando un múltiplo conservador de 3x EV/Ventas sobre 25M $ nos daría un valor de 78M $.
• Los hitos clínicos estimados son de 110M $. De nuevo, ajustados al riesgo y asumiendo que sólo el 50% de estos hitos se materializan, sumamos 55M $ extra.
• La proyección de las regalías derivadas de Casgevy y WU-CART-007 (ajustados al riesgo y sin contar otras posibles terapias) añade 147M $ en ingresos hasta 2035. Por las características de estos ingresos podemos asumir que se traducirían en prácticamente 147M $ de caja para MaxCyte, que ajustando con una tasa de descuento media del 10% nos daría 94M $ a valor presente.

En total, el valor de MaxCyte sería la suma de estos puntos:

129M + 78M +55M + 94M = 356M $, o un 176% de revalorización respecto al precio actual.

Ahora vamos a ver dónde podría estar el suelo de la acción, y para ello nos centraremos en el balance.

Si tenemos en cuenta los 155M $ que tiene en efectivo y derivados, y le restamos el pasivo a largo plazo de 16M $ (que no es deuda per se sino el alquiler de las instalaciones, pero la incluyo), nos encontramos con que su valor empresarial sería de -9M $.

Valor empresarial MaxCyte: 129,62M $ + 16M $ = 145,62M $.
Caja + inversiones a largo plazo = 155M $.

A estos precios estaríamos comprando la empresa gratis y asumiendo que toda la cartera de los socios no vale nada.

Si queremos ser más aún conservadores podríamos restar ~60M de la caja que estimamos que quemarán hasta 2030, y eso nos llevaría a un downside máximo del -40% frente a un upside del 145%. No obstante, antes de llegar a perder el 40% de la inversión veríamos más señales de alarma que nos harían replantear la situación.

Yo puedo entender parte de ese escepticismo, pero:

• Una compañía con décadas de experiencia en el sector de la electroporación, siendo una de las pocas con instrumentación apta para uso en entornos clínicos y que supera ampliamente a las de la competencia.
• Con un foso defensivo real basado en propiedad intelectual, patentes y regulación.
• Que ya ha demostrado que su tecnología funciona en entornos clínicos porque es la primera y única que ha conseguido aprobación por las agencias regulatorias, las cuales además cada vez ven con mejores ojos las terapias de edición génica.
• Con una estructura muy bien posicionada para generar beneficios en el futuro. Es el modelo barbell: tienes a socios sólidos como Vertex y Wugen generando o cerca de generar ingresos muy sólidos, y socios más "frágiles" con terapias en desarrollo que aportan opcionalidad positiva que ni siquiera hemos modelado en la valoración.
• Que sigue generando interés dentro del sector bio porque cada vez más compañías están probando terapias con ellos.
• Con un equipo directivo con manchas en el historial, pero a quien podemos dar todavía un voto de confianza porque es nuevo y está tomando decisiones correctas para preservar el balance de la compañía.

No creo que se merezcan considerar que la empresa vale lo que tiene de reservas de efectivo. Ya nos han anticipado que 2026 no va a ser un buen año, con ingresos esperados estancados y el negocio troncal ralentizándose. Pero yo no invertiría en MaxCyte con la idea de que en unos meses la acción se revalorice sustancialmente. MaxCyte es una apuesta donde el suelo lo marca el efectivo, mientras que si hay un rerating a 5 veces ventas sobre una base futura de ingresos de 50M $, la compañía podría multiplicar su valor más allá de lo que hemos estimado.

No obstante, para que esto se cumpla es necesario retornar a un crecimiento de doble dígito en el negocio troncal y sumarle los ingresos ya esperados de los SPLs y algún que otro éxito adicional por el camino. Todo esto es muy difícil de modelar con fiabilidad y el timing depende de la ejecución y disponibilidad de capital de terceras partes más que de MaxCyte. Ante esta incertidumbre, creo que MaxCyte está optando por jugar al largo plazo: entrar en modo hibernación reduciendo gastos para sobrevivir hasta que amaine la tormenta.

En conclusión, con MaxCyte ahora mismo compras un suelo de caja relativamente cercano apoyado por dos programas clínicos sólidos que limitan la caída, y juegas a que en el futuro el ciclo se revierta y MaxCyte crezca apoyado por una pipeline de socios reforzada. No es una empresa que vaya a destapar valor de manera inmediata sino a medio/largo plazo, así que se podría iniciar una pequeña posición y vigilarla de cara a 2027-2028 para decidir si la apuesta era la correcta o toca asumir unas pérdidas moderadas. Las señales a vigilar son el progreso o caída de los socios ya existentes, el aumento del número de SPL y cuántos de estos avanzan hacia la clínica. Mientras tanto, a esperar.

Un abrazo,

Gonzalo.

1. Frangoul, H., Locatelli, F., Sharma, A., Bhatia, M., Mapara, M., Molinari, L., Wall, D., Liem, R. I., Telfer, P., Shah, A. J., Cavazzana, M., Corbacioglu, S., Rondelli, D., Meisel, R., Dedeken, L., Lobitz, S., Montalembert, M. de, Steinberg, M. H., Walters, M. C., … Grupp, S. A. (2024). Exagamglogene Autotemcel for Severe Sickle Cell Disease. New England Journal of Medicine, 390(18), 1649-1662. https://doi.org/10.1056/NEJMoa2309676↩︎
2. Locatelli, F., Lang, P., Wall, D., Meisel, R., Corbacioglu, S., Li, A. M., Fuente, J. de la, Shah, A. J., Carpenter, B., Kwiatkowski, J. L., Mapara, M., Liem, R. I., Cappellini, M. D., Algeri, M., Kattamis, A., Sheth, S., Grupp, S., Handgretinger, R., Kohli, P., … Frangoul, H. (2024). Exagamglogene Autotemcel for Transfusion-Dependent β-Thalassemia. New England Journal of Medicine, 390(18), 1663-1676. https://doi.org/10.1056/NEJMoa2309673↩︎
3. ​FDA Approves First Gene Therapies to Treat Patients with Sickle Cell Disease | FDA↩︎