Abcellera Biologics: Parte 3

¿Comprando dólares por centavos?

Gonzalo 04-02-2026

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Esta es la Parte 3 de 3 del análisis de Abcellera Biologics Esta entrega final cubre finanzas, competencia y valoración. Si llegas directo aquí, te recomiendo leer primero:

Abcellera Biologics: Parte 1

Abcellera Biologics: Parte 2

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Finanzas

Dada la juventud de Abcellera y su reciente cambio hacia desarrollo de ensayos clínicos, las cuentas no nos revelan demasiado información. No obstante, me detendré en un par de aspectos de cada estado financiero.

Cuenta de resultados

Abcellera reconoce 4 tipos de ingresos:

• Pagos por investigación: resultado del descubrimiento de anticuerpos en los programas colaborativos. Esta era la principal fuente de ingresos en el momento CRO.
• Ingresos por licencias: se generan por licenciar su tecnología a terceros de manera ocasional. No suponen ni supondrán una gran fuente de ingresos.
• Pagos por hitos clínicos: pagos de la empresa con la que colaboran para desarrollar el anticuerpo cuando este alcanza distintas fases clínicas.
• Ingresos por regalías: resultado de anticuerpos que se han comercializado con éxito y Abcellera cobra un porcentaje de esas ventas. Estos ingresos son los mejores porque Abcellera solo tiene que sentarse y esperar a recibirlos; pero también los más complicados de conseguir porque implican que su anticuerpo haya sido aprobado para uso en humanos. El único ejemplo que tenemos es el de los anticuerpos anti-SARS-CoV-2 que comercializó con Eli Lilly y que ya no están disponibles.

Podemos notar dos cosas:

• La aprobación de los anticuerpos para la COVID-19 supuso una gran entrada de dinero que llegó tan rápido como se esfumó. Su aprobación validó el modelo de Abcellera, pero fue en condiciones especiales que no han sido repetidas por otros anticuerpos.
• Paradójicamente, el modelo CRO basado en pagos por investigación es el único que está aportando ingresos por el momento. Esto es lógico, ya que el desarrollo de sus programas internos es lento y aun quedan muchos años para que puedan generar ingresos.

Como Abcellera no produce anticuerpos a gran escala para su comercialización, los costes de ventas son 0. Pasamos a los gastos operativos:

Las partidas de investigación y desarrollo son las más abultadas y no han parado de crecer desde que tenemos registros. Ahora parece que se han normalizado, pero no esperaría que en 2025 hayan disminuido si han decidido comenzar ensayos clínicos de fase 1.

Por otro lado, destaca el gran incremento de la partida de depreciación y amortización debido a: 1), una estructura más intensiva en capital, y 2), la amortización de las adquisiciones de tecnologías para desarrollar anticuerpos y la depreciación de la nueva sede y fábrica.

Si bajamos más en la cuenta de pérdidas y ganancias, encontraremos que solo hubo 3 años en los que generaran beneficios reales a causa de la COVID-19:

Eso sí, estos años nos dejaron ver la posible estructura real de márgenes de una Abcellera en fase comercial, con márgenes operativos del ~50% y netos del ~40%.

Balance

Como empresa biotecnológica reciente, el balance de Abcellera es bastante limpio. De aquí, nos fijamos especialmente en las reservas de efectivo y equivalentes:

Abcellera salió a cotizar en el NASDAQ en pleno apogeo de sus anticuerpos para la COVID-19, lo que le permitió recaudar 520M $ con la emisión de acciones. Tras los años de beneficios reales y los elevados gastos en investigación, en el 3Q25 nos encontramos con que les quedan unas reservas de efectivo de ~620M $ + una ayuda extra del gobierno de Canadá para financiar sus investigaciones de ~160 M $ = 780M $.

Por lo demás, lo único destacable es el incremento en la partida de propiedades y equipamiento a raíz de las ampliaciones en la sede y la nueva fábrica de anticuerpos para ensayos clínicos.

Flujos de caja

Los flujos de caja de Abcellera son muy erráticos y volátiles, de modo que no tiene sentido detenernos en ellos.

Sí destaco que durante los años con beneficios, el flujo de caja libre rondó los 150M $, lo que equivale a un margen del ~40% respecto a ventas y una muy buena conversión de caja. Esto es lógico porque los ingresos de Abcellera vienen en base a pagos por regalías y contratos de investigación. La mayor parte del gasto ocurre en la investigación y desarrollo, los cuales son una inversión a largo plazo. Años después, si consiguen un flujo de ingresos estable, prácticamente todos los beneficios son dinero contante y sonante que entra a la compañía.

También destaco que la compañía se está poniendo las botas con la compensación en acciones. Te estás dejando 70 M al año en una empresa que pierde 160 M $ al año. En los años de la pandemia, los pagos en acciones suponían ya un elevado 8-10% de los ingresos. Este gasto justificaría una explosión de los ingresos en los próximos 5-10 años. Y no veo a ninguna de sus moléculas llegando a la comercialización hasta dentro de +5 años. Los empleados están llevándose jugosos salarios mientras los accionistas pagan la fiesta. Por otro lado, es normal pagar estos salarios para atraer y retener talento.

Por último, los gastos en capital han aumentado de manera significativa, lo que ha contribuido a reducir las reservas de efectivo a un ritmo elevado. No obstante, 2025 debería ser el año en el que todos estos gastos se normalicen tras la finalización de las obras de expansión.

Competidores

Abcellera se enmarca dentro del mercado de los anticuerpos terapéuticos, un sector que vale 170B $ y que se espera que alcance los 350B $ para 2030. Las estimaciones de la dirección parecen conservadoras en este sentido, pues varias fuentes predicen un crecimiento de prácticamente el doble para 2030. El sector goza de buenos vientos de cola impulsado por la popularización de las terapias biológicas (te miro a ti, semaglutida).

Clasificar la competencia de Abcellera es complejo dado su modelo híbrido: CRO (descubrimiento de anticuerpos), CDMO parcial (manufactura a pequeña escala) y biotecnológica (activos en ensayos clínicos en múltiples indicaciones).

Sin embargo, podemos reducir el filtro a lo que consideremos más disruptor para el modelo de negocio de Abcellera. No porque la competencia no exista, sino porque no es la intención de Abcellera entrar en ciertos espacios a competir directamente.

Los competidores de sus moléculas en desarrollo clínico no tienen cabida todavía dada la fase de ensayos tan incipiente en la que se encuentran. Los competidores en manufactura de anticuerpos no son tales, porque el objetivo de Abcellera no es competir con ellos a gran escala, sino producir la cantidad de anticuerpo suficiente por sus propios medios como para realizar los ensayos clínicos. Esto ahorraría unos 6-12 meses en trasladar el material a una CDMO para que produzca el anticuerpo.

Por tanto, nos queda la competencia respecto a la forma en la que obtienen sus activos: la plataforma de descubrimiento de anticuerpos y su desarrollo hasta llegar a la clínica. De nuevo, aquí la industria se encuentra fragmentada, principalmente debido a todas las formas que existen de descubrir y desarrollar anticuerpos.

En el proceso de inmunización de animales existen empresas como OmniAb (NASDAQ:OABI) con plataformas de ratones, ratas y pollos transgénicos para generar anticuerpos de alta fidelidad y baja inmunogenicidad. Sin embargo, Abcellera no sería tan competidor directo sino incluso un posible cliente, dado que su plataforma de microfluídica podría beneficiarse del uso de estos animales para dianas complejas.

En el proceso de aislamiento, validación y secuenciación de los anticuerpos nos encontramos a compañías como Bruker Corporation, que tiene otra plataforma de microfluídica — con la que tuvieron una batalla legal, como vimos anteriormente. Pero Bruker no es una CRO, sino un proveedor de equipamiento para hacer más eficiente el descubrimiento de anticuerpos por otras compañías.

Finalmente, existen principalmente 3 empresas que suponen una amenaza directa para el modelo de negocio de Abcellera.

Por un lado, nos encontramos con Twist Biosciences (NASDAQ:TWST). Twist Biosciences se asemeja más a una CRO de picos y palas, el modelo con el que nació inicialmente Abcellera. Ofrecen multitud de servicios para farmas, y entre ellos se encuentra el descubrimiento de anticuerpos mediante otras técnicas distintas de las de Abcellera pero con una potencia parecida.

Sin embargo, la aproximación es distinta: Abcellera juega a que la naturaleza haga el trabajo sucio de generar el anticuerpo perfecto. Twist genera secuencias aleatorias de anticuerpos (dentro de un rango) y las lanza contra una diana con la esperanza de que alguna se pegue (no quiero entrar en detalles, pero para los más interesados el sistema se denomina phage display). Después realizan la validación funcional y transfieren el activo a la farma correspondiente, pero no están interesados en realizar los ensayos clínicos. Es un modelo de beneficios limitados, pero con bajo riesgo: Twist se detiene antes, pierde potenciales ganancias pero asegura un flujo estable de ingresos.

Por otro lado, tenemos a un ecosistema emergente que representa una amenaza para Abcellera: la biología generativa (basada en IA).

La biología generativa (IA)

La biología generativa consiste en emplear inteligencia artificial para modelar, desde cero y por ordenador, anticuerpos que se unan a dianas farmacológicas. Es una filosofía radicalmente distinta a la de Abcellera.

Abcellera apuesta que la naturaleza es la mejor ingeniera de anticuerpos; su plataforma descubre y criba lo que la naturaleza genera — y posteriormente lo optimiza. La biología generativa construye de cero integrando todo el conocimiento que tenemos sobre estructura proteica y farmacología.

¿Cómo funciona la biología generativa?

• Seleccionas una diana farmacológica que quieres modular.
• Obtienes su estructura (en muchos casos esto está ya disponible en bases de datos).
• Basándote en la estructura tridimensional de la diana, modulas cómo sería el anticuerpo que tendrías que diseñar, con su secuencia de aminoácidos específica, para que reconociera una región de la diana.
• Realizas muchos ciclos de iteración para ir refinando esa estructura, haciendo sustituciones de unos aminoácidos por otros para comprobar si consigues un mejor acoplamiento a la superficie de la proteína diana.

Como es un poco difícil de imaginar, os dejo en el siguiente enlace un vídeo explicativo de una compañía que está desarrollando precisamente esto.

En resumen, la biología generativa permite diseñar anticuerpos sin necesidad de usar el sistema inmune de un ser vivo. Todo queda confinado dentro del algoritmo y su capacidad de diseñar un anticuerpo que teóricamente se una a la diana.

Ventajas respecto a Abcellera:

• Elimina la necesidad de inmunizar animales, algo positivo desde el punto de vista ético y de tiempo.
• No está limitado por el potencial de generación de anticuerpos del animal inmunizado (y la tolerancia que el animal tenga por el antígeno); el límite es la capacidad del software de diseñar estructuras que emparejen con la diana.
• Reduces el tiempo de desarrollo asociado con inmunizar animales, esperar a que generen una respuesta inmune — un par de semanas — y luego aislar y secuenciar sus células.
• Puedes definir desde el inicio una serie de parámetros que garanticen unas buenas propiedades fisicoquímicas de tus anticuerpos (buena solubilidad, baja capacidad de agregación, etc).

Desventajas respecto a Abcellera:

• El riesgo de las alucinaciones; que el software diseñe un anticuerpo “perfecto” que luego al sintetizarlo no se corresponda con la realidad. De hecho, esto es común. Ahora mismo se estima que la tasa de éxito de generar un anticuerpo “viable” — que sea estable y refleje lo que el ordenador simuló — ronda el 1-10%.
• La tecnología de Abcellera se basa en la naturaleza, lo que da robustez al anticuerpo elegido. Si el anticuerpo no fuera bueno (o al menos estable y no dañino), el ratón habría permitido que sobreviviera dentro de su organismo. Es decir, Abcellera obtiene anticuerpos ya funcionales, mientras que la biología generativa escupe una secuencia y reza para que no sea una alucinación.
• Al final, el ordenador arroja un resultado basado en la teoría, pero necesitas inevitablemente sintetizarlo en la vida real y validarlo funcionalmente.

En mi opinión, el riesgo para el inversor no es si la biología generativa desplazará a las técnicas tradicionales, sino cuando ocurrirá.

A medida que los motores de IA se vayan afinando y se acumulen datos para seguir entrenándolos, parece cuestión de tiempo que el proceso clásico de descubrir anticuerpos quede obsoleto.

Pero hay un PERO muy grande.

La biología generativa tiene un problema fundamental y es la falta de datos de alta calidad para entrenar sus modelos. Para entrenar los modelos necesitas conocer la estructura de la proteína frente a la que quieres diseñar tu anticuerpo. Obtener la estructura de algunas proteínas es fácil, pero para otras (como GPCRs, canales iónicos, o proteínas sin estructura definida) los avances han sido más lentos. Por supuesto, ahora contamos con muchas más estructuras de proteínas que hace 10 años, pero esto supone un cuello de botella para entrenar a los algoritmos.

Aquí se podría argumentar que AlphaFold y sus derivados han resuelto el misterio del plegamiento proteico y permiten predecir la estructura de cualquier proteína. Aunque lo que hace AlphaFold es una barbaridad, no dejan de ser predicciones que posteriormente deben confirmarse experimentalmente. Es decir, que tienes que resolver la estructura de la proteína en un laboratorio quieras o no: AlphaFold acelera el descubrimiento, pero no sustituye la determinación experimental. En muchos casos AlphaFold (magenta) acierta con la estructura real de la proteína (azul), pero en otros, la distorsión respecto a la realidad no podría ser mayor.

A esto se le suma que la mayoría de modelos son entrenados con datos disponibles en bases de acceso público (como el Protein Data Bank), pero aquí solo se publican las proteínas cuya estructura hemos resuelto. El sesgo hacia los datos “positivos” es enorme, lo que supone un riesgo para estos algoritmos. No sabes si la predicción que estás haciendo será revolucionaria porque nadie más la ha intentado o porque ya se intentó, fue un fracaso, y los datos quedaron olvidados en un disco duro polvoriento. De hecho, compañías de biología generativa como Generate:Biomedicines están generando sus bases de datos propietarias a base de determinar experimentalmente una ingente cantidad de anticuerpos que diseñan sus modelos.

Por estos motivos, su tasa de acierto no es tan alta de momento ni el ahorro de tiempo tan grande. Modelar el anticuerpo por ordenador ahorra las semanas de inmunizar los animales, pero ese anticuerpo tiene que ser después sintetizado, validado funcionalmente, refinado para eliminar problemas de solubilidad o agregación y probado en modelos animales para llegar a la clínica.

Por poner un ejemplo de dos compañías dentro de este segmento, tenemos a AbSci Corporation (NASDAQ:ABSI) y Generate:Biomedicines (privada). Ambas empresas son CROs de biología generativa que también están promoviendo el desarrollo de sus propios anticuerpos hacia ensayos clínicos. En el caso de Generate:Biomedicines, tenemos evidencia de que su plataforma es capaz de generar estructuras bastante fieles a la realidad.

Además, en este caso no hablamos de una idea abstracta que tenga que ser probada en entornos reales. Gracias a esta plataforma han conseguido generar un anticuerpo 100 % mediante IA y llevarlo a la clínica de manera exitosa: GB-0895.

Este anticuerpo ha comenzado ensayos de fase 3 después de ~4 años de desarrollo, lo que no está nada mal y da validez a la plataforma. Sin embargo, vemos que por mucho que queramos acelerar el proceso de descubrimiento, el largo tiempo que conllevan los ensayos clínicos es otro cuello de botella. Por su parte, Absci todavía está llevando sus primeros anticuerpos a la clínica.

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En resumen, estos son los principales competidores al modelo de negocio de Abcellera:

Como yo lo veo, pocas compañías ofrecen lo que integra Abcellera. Veremos si esto es una ventaja o todo lo contrario.

La biología generativa es un riesgo real difícil de cuantificar. Sin embargo, aún quedan años antes de que pueda desplazar completamente los métodos tradicionales y a Abcellera.

Lo que ofrece Abcellera es que la biología real es más confiable que el código. Mientras la biología generativa lucha con tasa de éxito del 1-10% en síntesis de novo, Abcellera criba lo que la naturaleza genera seleccionando lo más eficaz y viable para desarrollo. Hasta que la IA alcance tasas de éxito comparables, los métodos de Abcellera mantendrán ventaja.

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El MOAT

Podríamos decir que Abcellera tiene un MOAT concreto fuerte y otros 2 en construcción.

La plataforma de descubrimiento

Quizás la mayor ventaja de Abcellera no es que sea una compañía dependiente de la IA, sino que es una compañía con una plataforma de cribado de anticuerpos que ADEMÁS se beneficia enormemente de la IA.

Otros competidores son, o bien 100 % dependientes de la IA para el descubrimiento de anticuerpos (ABSI, TWST o Generative:Biomedicines), o usan plataformas transgénicas de inmunización clásicas (OABI). En cambio, Abcellera es una compañía integrada que coge lo mejor de ambos mundos:

• La capacidad natural del organismo para generar anticuerpos útiles y funcionales.
• La potencia de la IA y sus bases de datos propietarias para perfeccionar y refinar los anticuerpos elegidos que pasarán a desarrollo clínico.

Este MOAT no es insalvable, pero replicar la infraestructura de Abcellera es algo que llevaría tiempo y muchos recursos. Además, es un foso que progresivamente se agranda.

Abcellera emplea datos de alto valor porque provienen directamente de seres vivos y experimentos de validación funcional. Como son dueños de todos los datos que generan, sean positivos o negativos, pueden emplearlos para alimentar sus modelos y afinar su elección de candidatos que llevar a la clínica.

Los anticuerpos propietarios

Este es el nuevo MOAT que emerge a raíz de la transición hacia una biotec en fase clínica. Abcellera es ahora dueña de los anticuerpos que desarrolla y avanza hacia ensayos clínicos. Esto le da exclusividad y derechos de uso del anticuerpo patentado si se comercializa.

Pero en el “sí” condicional está la trampa, ya que de momento esa validación clínica es muy débil. Tenemos el caso de los anticuerpos frente al SARS-CoV-2 pero, dadas las condiciones pandémicas, no podemos creernos que esto se vaya a repetir con la misma facilidad.

Por ello, pese a que las patentes por los anticuerpos son una posible fuente de ventaja competitiva, esta es más bien pequeña por el momento.

La integración vertical

La segunda fuente de MOAT “en formación” es la integración vertical para ganar eficiencia y ahorrar tiempo. Frente a contratar 4 o 5 CROs + CDMOs para que lleven adelante el desarrollo clínico, Abcellera se presenta como una solución integral que realiza todo; desde el descubrimiento del candidato hasta su validación clínica.

Abcellera es consciente de que está igualada con la biología generativa en términos de descubrimiento de anticuerpos. Pero, por muy rápido que puedas hacer este proceso, es solo una pequeña parte de todo el recorrido del fármaco hasta la comercialización.

Aunque Absci o Generate puedan realizar este proceso igual o más rápido que Abcellera, transferir el anticuerpo a una CDMO para que lo fabrique puede alargar el proceso otros 6-12 meses. La idea no es competir con una CDMO per sé, sino hacer que la CDMO no sea necesaria en la fase de ensayos clínicos para acelerar el proceso. Con la apertura de la fábrica de anticuerpos GMP, Abcellera ahorra un tiempo muy valioso a la vez que asegura un suministro estable de anticuerpos para sus ensayos.

El problema es que este modelo todavía tiene que demostrar que es viable y supera a sus competidores. El caso del COVID-19 no nos sirve para juzgar su velocidad en comercializar anticuerpos. De ABCL635 y ABCL575 comenzaron a hablar a finales de 2023, y no ha sido hasta finales de 2025, dos años más tarde, cuando han comenzado los ensayos clínicos. Eso me hace preguntarme, ¿de verdad son tan rápidos? ¿Fue el COVID-19 un caso especial que se hizo posible gracias al apoyo de Eli Lilly? Sin embargo, a favor de Abcellera podemos decir que su fábrica de anticuerpos no ha estado operativa hasta ahora, por lo que tenían que recurrir a contratos con CDMOs para producir sus anticuerpos y realizar ensayos. A partir de ahora es cuando podremos juzgar si construir la fábrica fue una buena decisión.

Los riesgos

Un modelo de negocio pendiente de validar

Abcellera se encuentra ahora mismo en el valle de la muerte, una situación especial de manual.

Han virado de modelo de negocio desde una simple CRO a una biotec integrada verticalmente. Aunque no critico la decisión — era evidente que el modelo no les estaba funcionando — están en un punto de inflexión.

Los competidores nos están diciendo que el descubrimiento de anticuerpos se está volviendo una commodity. Abcellera cada vez va a tener más complicado justificar un premium por descubrir anticuerpos para farmas; otro motivo más para moverse hacia la integración vertical (solución integral) y desarrollar sus propios activos. La solución no es ser capaz de desarrollar un anticuerpo mejor y más rápido, sino ir a buscar una farma y poder decirle:

El problema es que este cambio en el negocio ha provocado que los ingresos por desarrollo de anticuerpos estén bajando sin que haya ingresos por anticuerpos comercializados que lo compense. Aunque los gastos operativos se normalizarán, todas las esperanzas están puestas en que ABCL635 o ABCL575 den algún indicio de que serán exitosos. El hecho de que diversas farmacéuticas hayan iniciado o reforzado su compromiso con ellos (Eli Lilly, Biogen, AbbVie o Viking Global Investors) es indicio de que existe interés real en sus anticuerpos, pero de momento todo son promesas en el aire.

Dilución

Otro riesgo es el de dilución al accionista.

Abcellera tiene ahora mismo (3Q25) 680M $ entre caja y ayudas gubernamentales. Han estado quemando caja a razón de 160 M$ en los últimos años.

Ahora que la planta de fabricación de anticuerpos está operativa, los gastos de capital de expansión disminuirán. Se verán parcialmente compensados por el incremento de gastos fijos para mantener esas instalaciones funcionando, pero el saldo neto sería positivo.

También comenzamos ensayos clínicos, que suponen más gastos en capital. El gasto de los ensayos de fase 1 es pequeño (1-5M $ cada uno), mientras que los de fase 2 son algo superiores (7-20M $). No cuento los de fase 3 porque asumo que buscarán una colaboración para ellos. Pongamos que en los próximos años realizan 3 ensayos de fase 1 y 3 de fase 2. Tirando un poco por lo alto serían 54M $ de manera combinada.

En total, sería fácil ver que quemen 160-200 M$ al año en los próximos 3 años, así que se quedarían sin dinero a lo largo de 2028. Y no podemos esperar que, aun yendo todo bien, ABCL635 o ABCL575 se comercialicen antes de 2029-2030.

Así que nos enfrentamos a las siguientes opciones:

• Los ensayos clínicos van bien y logran un socio que les dé oxígeno a cambio de parte de los futuros ingresos (lo ideal).
• Levantan capital, lo que a estas valoraciones tan deprimidas y con la cantidad tan grande de dinero que necesitarían, sería nefasto.

Equipo gestor

Principales accionistas

Abcellera es una empresa controlada por su fundador, Carl Hansen y apoyada por un fondo de biotecnología. El mayor problema no es la presencia de activistas hostiles, sino todo lo contrario, que puedan echarse en falta voces disonantes.

• Thermopylae Holdings Ltd. es el vehículo de inversión del fundador Carl Hansen. La mayoría de las acciones están depositadas en esta organización a nombre de Hansen, aunque él tenga algunas más a título personal.
• Baker Bros. Advisors LP es un hedge-fund de biotec, inversores fundamentales a largo plazo que entran en empresas para ayudar a dirigir la estrategia. Sería interesante seguir sus movimientos en la empresa.

Que un 30 % de la empresa esté en manos de la dirección y el consejo de administración es muy buena señal siempre que la directiva se comporte con cabeza.

Veamos a las figuras personales.

Historial y experiencia del equipo directivo

El equipo directivo es relativamente pequeño. Cuenta con 5 directores ejecutivos y 5 miembros del consejo de administración, de los que 2 cargos son compartidos.

Comité ejecutivo

• Carl Hansen: el owner-operator. Co-fundador, CEO y presidente del consejo. En total, sus acciones ascienden a 230M $ a precios de diciembre de 2025.
• Véronique Lecault: la cofundadora y nº2 de Hansen. Ha transicionado a CTO desde el rol de COO, lo que parece más un cambio nominal que real. Su 4 % en la empresa equivale a 45M $.
• Andrew Brooth, el CFO con algo más de 22M $ invertidos en la empresa.
• Tryn Stimart, el jefe del departamento legal.
• Sarah Noonberg, la recién incorporada para dirigir la empresa a través de los ensayos clínicos. Su incorporación tiene sentido ahora que dos moléculas internas han iniciado la fase 1 de ensayos.

Consejo de administración

Además de Hansen y Lecault, destaco 2 de los otros 3 directores:

• Michael Hayden, director independiente con décadas de experiencia en la industria farmacéutica y posible fuente de contactos. Hayden ha tenido aciertos en su carrera fundando empresas como Xenon (250% de retorno desde inicios en 2015) o 89bio, que fue adquirida y sacada de bolsa. Es sin duda un activo muy valioso que tener en el consejo.
• Stephen Quake, el tercer director independiente y con un perfil científico y empresarial excepcional: es el padre de la microfluídica moderna y ha fundado y vendido con éxito varias empresas biotecnológicas. Ha entrado para sustituir a Andrew Lo, posiblemente con la idea de que ayude a Abcellera a navegar los ensayos clínicos.
• Por último, John Montalbano, otro director independiente encargado de la auditoría.

Remuneración e incentivos

La remuneración se basa en un grupo de comparables con una situación y tamaño similar a Abcellera:

El salario base, que ronda el medio millón de dólares, es algo normal e incluso bajo para la industria. De hecho, todos los miembros de la dirección cobran lo mismo como salario base.

Como es habitual en la industria, las métricas financieras brillan por su ausencia en los baremos empleados para conceder los incentivos. Se premia el desarrollo clínico de sus anticuerpos, el inicio de nuevos proyectos de investigación, y la expansión de la nueva sede y la fábrica de anticuerpos. Solamente aparece una métrica financiera que implica “mantener una buena posición de liquidez”. Es decir, se premia el gastar dinero. Y claro, así es fácil alcanzar los objetivos propuestos. En 2024 lograron el 91 % de los objetivos, lo que les concedió un bonus en efectivo de otros ~200k $.

Además, el bajo salario base se sostiene a costa de los accionistas. Los incentivos a largo plazo consisten en opciones casi en su totalidad, y suponen un porcentaje abultado de la compensación total. En 2024, la compensación total de Hansen ascendió a los 8M $, lo que quiere decir que su salario consiste en 10 % efectivo y 90 % acciones. En el resto de ejecutivos la diferencia no es tan notoria y se reduce hasta el 20%-80%, pero sigue siendo muy intensivo en acciones.

Por otro lado, los miembros del consejo reciben 800k $ en acciones la primera vez que son elegidos para el consejo, y otros 400k $ en acciones cada vez que son reelegidos cada 3 años.

La realidad de fijar tanta parte de la compensación como acciones es que el precio de la acción no les ha beneficiado desde la salida a bolsa. La mayoría de las stock-options no han podido ser ejecutadas:

La estructura de compensación maximiza la creación de valor a largo plazo y minimiza el impacto de los salarios sobre las reservas de efectivo, dejando más margen para las operaciones de Abcellera. No obstante, debemos de tener en cuenta que esto no sale gratis, sino que se realiza a costa de los accionistas actuales. Que una compañía sin ingresos ni beneficios se deje el equivalente a 50M $ al año en stock-options no es lo ideal.

Política de asignación de capital

¿Ya que no podemos juzgar a los directores por los beneficios de la compañía, han dado indicios de ser buenos gestores de capital? Hay al menos dos ejemplos de que sí.

Para empezar, supieron aprovecharse de la COVID-19 en dos sentidos:

• Asegurando un acuerdo estratégico con Eli Lilly para desarrollar anticuerpos frente al SARS-CoV-2 en tiempo récord; apenas 3 meses desde el inicio del programa hasta llegar a la clínica.
• Saliendo a cotizar a bolsa en el mejor momento posible, en 2021, con las expectativas hinchadas por el éxito de sus anticuerpos.

Teniendo en cuenta que ya planeaban abandonar el modelo CRO y pasar a biotec, no pudieron haber elegido un mejor momento para llenarse los bolsillos y hacer posible la transformación. En las llamadas de ganancias de esta época, el CEO incidía en que no eran una compañía COVID-19 y que sabían que los ingresos por los anticuerpos se iba a terminar e iban a volver a reportar pérdidas. En este sentido, no he visto que los miembros de la directiva quisiesen impulsar el precio de la acción sino todo lo contrario: ser conservadores con sus palabras y hablar sobre que el desarrollo de su tecnología era un proceso lento que todavía tenía que madurar.

El segundo ejemplo positivo, que ya hemos comentado, es el haberse dado cuenta de que el modelo CRO no funcionaba. Está pendiente evaluar si la dirección del giro fue correcta o no; pero haber tomado esa decisión fue acertado de por sí. Y en contrapartida, tenemos el hecho de si valdrá la pena haberse gastado 300M $ de efectivo en ampliar instalaciones cuando no tienes forma de reponerlos. Mi opinión es que sí si eso les permite acelerar el desarrollo pre- y clínico; pero el futuro podría no darme la razón.

Valoración

Finalmente, llega la hora de valorar Abcellera.

Este es el panorama actual a fecha de escribir estas líneas:

A pesar de haber recuperado recientemente parte de su caída, la acción ha perdido un 95 % de su valor bursátil desde la salida a bolsa.

¿Qué podría estar viendo el mercado?

Que ni su plataforma ni sus ensayos son creíbles, y no les culpo. Hay escepticismo por compañías pasadas (recursion, 23&me) que quemaban caja sin remedio y la biología generativa podría ser un riesgo al futuro a largo plazo de la empresa.

Además, Abcellera ha pivotado hacia un modelo en el que tienen 0 experiencia:

• Los ensayos clínicos son completamente distintos de la ciencia preclínica, motivo por el que han tenido que contratar a varios roles expertos en ello.
• La pipeline va hacia espacios donde ya existen fármacos aprobados, lo que dificulta hacerse con una gran cuota de mercado a menos que demuestres potencial de best-in-class — algo que en esta fase no podemos valorar.
• Añadir la parte de CDMO para fabricar sus propios anticuerpos añade gastos, intensidad de capital y regulación al modelo de negocio.

Pero…

Abcellera tiene una tecnología “probada”, con capacidad de responder rápidamente a las necesidades del mercado, y está investigando en enfermedades que históricamente han sido difíciles de modular con anticuerpos.

En este modelo de “todo o nada”, “lambo o puente”, lo único que Abcellera necesita es un catalizador: una noticia positiva de los ensayos clínicos de fase 1 o 2. Sería un primer indicio real de que han dejado de ser una empresa de picos y palas a ser una mina de oro con fármacos propietarios exitosos.

¿Oportunidad?

El disclaimer habitual, que aquí somos todos mayorcitos y responsables de nuestras decisiones:

No tiene sentido modelizar Abcellera en función de sus moléculas en fase clínica ni prever los futuros ingresos por contratos como CRO, ya que están abandonando ese modelo. Pero tenemos una forma sencilla de valorar la compañía.

Si nos fijamos en el balance, ahora mismo (3Q25) tienen activos por valor de 1.356M $, contando con que gran parte de ellos es efectivo, intangibles y equipamiento, que también tiene cierto valor en el caso de que se “vendiera” la compañía. A esto le sumamos otros 160M $ de ayudas gubernamentales que, a efectos prácticos, es efectivo para financiar investigaciones = 1.516M $.

Por otro lado, tenemos que los pasivos ascienden a 392M $.

Es decir, que el valor del patrimonio neto es de 1.516 - 392 = 1.124M $.

Teniendo en cuenta que ahora mismo capitaliza 1.020 M$, esto nos estaría diciendo que Abcellera cotiza por el valor de sus activos o un ~10% por debajo.

Visto de otra forma, si pasara lo peor y los dos ensayos de fase 1 actuales fueran un fracaso, la empresa cotizaría al valor de sus activos y la pérdida de capital como inversores sería muy limitada. Todo lo positivo que venga añadido (éxito de los ensayos clínicos, acuerdos comerciales, etc) nos los estarían regalando.

Si queremos ser un poco más exactos, podríamos esperar algún resultado de los ensayos clínicos a mediados de 2026. Teniendo en cuenta que Abcellera está quemando unos 57M $ al trimestre, restemos 180M $ a las reservas de efectivo para esa fecha. Aunque para ese momento los ensayos fueran un desastre, la empresa estaría cotizando literalmente al valor de sus activos.

A esto se le añade que la dirección ha estado haciendo compras a mercado durante el último año:

• En agosto de 2023 y marzo de 2025 Hansen incrementó su posición en ~500k acciones.
• En el último año John Montalbano ha ido realizando compras de entre 50-100k $. La última ha sido en noviembre de 2025 por otros 50k $.

Aunque no son garantía de nada, … :

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Conclusión

Abcellera es una compañía que está viviendo un momento crítico, envuelta en una fase de transición desde una simple CRO a una CRO premium que es dueña de los anticuerpos que desarrolla.

La tecnología es rompedora y está muy bien establecida, habiéndose validado durante la COVID-19. Los directores tienen muchísimo skin in the game y parecen bien aconsejados.

Los únicos riesgos que enfrenta son:

• Que la biología generativa deje su tecnología obsoleta (algo que no veo viable a corto plazo por los motivos expuestos).
• Que los ensayos clínicos sean un fracaso.

Frente a lo segundo, siendo una apuesta tan especulativa, no tenemos más forma de protección que asegurarnos una valoración donde el fracaso de los ensayos clínicos no provoque una pérdida mayúscula de capital.

Y en este momento Abcellera parece estar ofreciendo esta valoración. En el próximo año habrá que vigilar el desenlace de los ensayos clínicos y juzgar si siguen consiguiendo clientes importantes para el futuro.

¿Pondría todo mi capital en ella? Absolutamente no, pero podría encajar como pequeña posición especulativa dentro de una cartera con riesgo controlado.

Nada más que añadir por aquí. Espero que os haya gustado el análisis, hayáis soportado la parte más técnica, y toméis decisiones con cabeza.

Nos vemos en el siguiente.

Un abrazo,

Gonzalo.